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发布时间：2022-01-12 06:44:06 来源：网友自行发布(如侵权请联系本站立刻删除）浏览：【大】【中】【小】

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《并购之道》要上市了，这是UncleLeslie 6年来的第6本并购交易专著。

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这是笔者的第六本书，2019年也是这一波全球并购浪潮的第六个年头。时光过得真快，中国企业的海外并购交易之路也走得很快：从过去刚走出时的懵懂，到现在的挥洒自如；从以往只买不卖，到现在的有买有卖；从过去以国企海外并购为主，到现在的民营企业海外收购数量超过国企；从以往的善意收购为主，到现在的频频出海进行“恶意收购”。可以说，过去的六年是中国企业海外并购交易最为精彩、最为波澜壮阔的时期。中国企业在这一波全球并购浪潮的影响下，既带有全球并购交易中的共性，也有中国企业自身的特性。

从各种数据来看，全球无疑仍然正处于第七次并购浪潮之中。1895年发端的第一次并购浪潮，历经20世纪20年代浪潮、60年代浪潮、80年代浪潮、90年代浪潮，直至最近一次2008年金融危机结束前的第六次浪潮，并购交易达到了当时有并购交易记录以来的顶峰：2007年，全球并购交易首次超过了4万亿美元。自2013年起，并购浪潮又回来了。在这次并购浪潮中，巨型并购交易不断涌现，竞购大战层出不穷，巨型交易的恶意收购屡屡发生，跨境并购交易比例不断上升，股东积极主义呈全球蔓延态势，发展中经济体在跨境交易中日益活跃，这些构成了全球第七次并购浪潮的特点。尽管理论和实务界对于这一波并购是否可以被称为并购第七次浪潮存在争论，但从2015年史上最高全球并购交易额（史上全球并购交易额首次超过5万亿美元），2016年全球史上第三高并购交易额（超过4万亿美元），2017年、2018年到2019年上半年全球并购交易继续保持活跃的态势，从美国蔓延至欧洲、亚洲的股东积极主义，跨境并购交易比例接近全球并购交易40%等实证角度进行观察的话，笔者认为全球第七次并购浪潮当下正在发生且尚未结束。从实证数据的角度上看，截至2019年6月30日，全球并购交易这一波浪潮仍然没有退潮的迹象。虽然不同的统计机构统计的数据不同，但2019年上半年全球并购交易额仍然在历史数据中可以排得上前几位。Dealogic和REFINITIV的数据均超过2万亿美元；Mergermarket的数据超过1.8万亿美元。值得一提的是，在Dealogic的数据中，全球巨型并购交易（超过百亿美元）的数据达到了所有并购交易统计年份中上半年的新高，为近9000亿美元。因此，从指标上看，全球第七次并购浪潮仍在持续。

这一波并购浪潮是如何起来的呢？第七次的全球并购浪潮是在多方驱动力导向下形成的。

第一，企业内生发展动力不足。内生式的发展，是指靠企业自己扩大市场、扩大产品销量、进行产品研发等方式来进行发展。企业发展到一定阶段后，完全靠自己的内生性发展并不现实，这就需要通过外生性发展的方式，如收购、买别人新的技术、买市场、买客户等方式去实现发展。

第二，公司所面临的、来自股东短期回报的压力。全球并购交易活跃的一个重要的原因是积极股东的压迫，积极股东买了公司股份后就开始向公司董事会和管理层指手画脚。现在很多私募基金、对冲基金的股东越来越多地要求公司短期的回报。所以你会看到很多公司进行资产剥离、分拆的交易，其中不少都是来自股东追求更高回报的压力。

第三，资金成本比较低，股票市场尚佳。这一轮全球量化宽松，使市场上并不缺钱，所以公司可以用较低的成本获得收购资金。另外，股票市场的较好表现，也使公司能够采用自己的股票作为交易支付对价来完成收购交易。

第四，政府管制放松。这是个一体两面的问题，全球化的趋势是你中有我、我中有你。中国这几年对外商投资的负面清单里，很多以往禁止的行业或者必须要合资的行业，现在外资都可以独自投，这就是管制放松。这会促进交易的发展，当然，在涉及国家安全和利益的行业里，全球对并购交易的监管审批趋势是收紧的。

第五，行业整合的需求。这几年中，全球行业整合浪潮此起彼伏。如能源业、医药行业、TMT（科技、媒体、通信）、科技金融业、消费业、农化行业等，大型交易都非常多。为什么中国化工花费430亿美元收购先正达公司？这是全球农化行业整合的缩影，同行业里陶氏和杜邦合并了，拜耳也把孟山都买了。

第六，私募基金募资强劲，“dry power”（干火药）充足。全球私募基金的募资火热，2016年全球私募基金募资4236亿美元，在2016年年底，全球PE手里有8600亿美元可投资金；到了2017年年底，全球的PE私募基金手里有10，000亿美元可投资金；而贝恩咨询的数据则更为激进，在贝恩2019年7月发布的全球私募基金报告中显示，2018年年底全球私募基金手里所持有的可投资金高达20,0000亿美元。私募基金手中银钱充足，并购交易、私有化等参与很多。在2018年，私募基金做了超过5000亿美元的并购交易。

第七，发展中经济体的崛起。中国、巴西、印度在这一波全球并购浪潮中表现令人瞩目。尤其是中国在全球并购的舞台上，已经成为非常重要、令人不可忽视的一股重要力量。所有全球性的并购交易，不考虑中国买家几乎是不可能的。而发展中国家被西方所诟病的“国家战略买家”（National Strategic Buyer），更体现了发展中经济体崛起背后的国家政策的推动力。

第八，从事并购交易的专家顾问越来越多。20世纪80年代，华尔街做投行顾问的人大概也就几万人，但是到现在，和并购相关的专业人士几十万人都不止了，这些人也促进了交易的活跃，而且也使更多的、复杂的交易能够被设计出来。

交易理论研究者和实务者口中所提到的所谓全球前六次并购浪潮，无疑是从西方视角来观察的。而正在发生的第七次并购浪潮，中国买方成为跨境并购交易的主力军之一是其中的一个重要事件，中国买方的参与给全球并购带来了多样化的特征。中国企业在这一波并购浪潮中有着鲜明的交易特点：独特的交易逻辑；中国溢价的估值逻辑；特点鲜明的交易风险分配；中国买家创造的交易新惯例；中国外汇管制带来的交易确定性问题等。这些都是中国在这一正在进行的并购浪潮过程中做出的有意义的实践，值得长期跟踪和观察。在这一波中国企业海外并购交易的浪潮中，笔者也观察到中国企业海外投资具有以下特点：

第一，新买家。以往投资海外并购交易的以中国的国有企业为主，而这一波浪潮里面，投资海外的中国买家类型开始多元化，主要有国有企业、民营企业、上市公司、PE和高净值人士等。

第二，新范围。以往中国买家在海外的收购范围比较窄，早些年主要做资产类收购，包括资源类的收购。而近来中国买家的收购较以往更为广泛，金融企业、TMT（科技、媒体、通信）、娱乐、大健康等，不一而足。比如，复星在海外收购奢侈品品牌，就是为了中产阶级的健康富足快乐的新需求。欧洲好的内衣品牌、美妆品牌、服装品牌成了不少中国买家的收购对象。甚至还有中国企业在海外收购美国的同性恋交友软件，这些都充分体现了中国企业“走出去”收购的范围、对象显著扩大。

第三，新量级。这几年里，中国企业做了5 个超100亿美元以上的巨型交易，甚至有 “国家冠军”收购出现(像收购瑞士的先正达以及其他行业领先公司的收购)。这些比起早年中国企业收购的量级来说，已经有了明显增长。

第四，新逻辑。中国企业的海外收购不再是以往所说的“国有企业为了做大”，更多地围绕产业整合、市场整合、需求满足等进行，在交易中有自己独特的市场逻辑和估值逻辑。尤其是中国市场和国外产品、服务能够对接的标的，中国买家敢于出价，敢于支付“中国溢价”。

第五，新风格。中国企业开始更多地尝试、发起带有恶意性质的收购，总体的收购策略更为激进。中国买家在全球市场上和竞争对手进行了竞购战，同时在交易中，为了获取标的，更为激进地接受交易中的风险分配（在2015~2016年尤其明显）。中国企业在全球竞购战中，采用了“熊抱函”“股东代理投票权争夺战”“不请自来的报价”等多种方式，与全球竞争对手在竞购战中各有胜负。

第六，新惯例。随着中国企业海外并购交易的增多，在交易的实务上开始形成中国买家特有的灵活机制，如分层反向分手费、国内银行托管账户安排、重大不利变化定量，以及针对中国买家的CFIUS（美国外商投资审查委员会）反向分手费保险等。

第七，新形势。中国企业在海外收购过程中，也要应对全球并购浪潮中出现的新问题，如应对积极股东的挑战。万达、海航等中国企业，都曾经在海外收购过程中遭遇到积极股东的挑战。

第八，新动向。过去中国企业海外收购几乎只买不卖，现在开始有买有卖，不少企业已经在全球范围内考虑资产的收购、整合以及合理化。可以预见的是随着中国企业全球运营的增多，有买有卖将成为常态。

第九，新平台。新平台主要是两个层面的事情，一个是海外平台的建立；另一个是海外平台试图掩饰身份的努力。中国企业海外收购和海外发展平台建立。同时通过海外平台也涌现了一些新的交易模式。这和监管也有一定的关系，比如，以往自然人去海外开公司只要你的钱不走出境程序也不回来，好像是政府管不着你，但现在发改委的11号令把这些都纳入监管范围了，要求做一个信息告知的工作。同时，中国公司也试图隐藏身份，采取扮成美国公司或者到国外设立基金的方式，但国外政府也出台了相关穿透测试的应对措施。

第十，新障碍。随着中国企业海外收购日益增多，越来越多的域外监管机构提出了对等的概念：如果中国的监管法规不允许外资收购，那么也不应当允许中国企业进行收购。比如，有些美国议员就提出，中国企业有权在美国100%收购金融机构，但中国政策却不允许，所以美国应当不允许中国企业100%控股美国的金融机构。同时，域外监管机构不仅对中国企业海外收购敏感行业、敏感资产设置障碍，现在也开始注意到中国企业购买国外很多高科技的 start-up（初创公司），这些涉及先进技术的初创公司在未来也会变成收购中非常困难的标的。

第十一，新政策。中国政府在中国企业海外并购中不单纯强调“鼓励”，而是更为注重“鼓励走出去和关注投资风险的平衡”。这一新政策对中国企业海外收购带来的影响是多方面的，首先，中国企业进行海外收购的时候，需要考虑收购标的的类别，是否是“鼓励类、限制类、禁止类”。即使是国家鼓励收购的海外能源，也加上了“盈利性”的前提。其次，新政策也使外国卖方更为关注中国政府审批风险和“change of law in China”（中国法律变化）给交易带来的风险分配。

第十二，新教训。已经有前两年大肆海外收购的中国企业陷入破产、退市等困境的案例。中国企业的海外并购已经出现了更多让人值得反省的失败案例。这些教训，可以为后来者提供一些可资借鉴的注意事项，如交易的合理性、战略目标、是否有能力实现交易所预想的协同效应、交易中风险控制、利益相关方的应对、政府审批风险、如何良好地整合等。

第十三，新整合。中国企业的整合方式和西方整合方式并不完全相同。中国企业并购后的整合更多和东方文化中的“和为贵”有关，交易的整合节奏、整合方式更加人性化。西方式的疾风骤雨裁员、组织架构大调整、换班子等整合方式在中国式整合中不那么多见，留任管理层、激励、和谐、共赢，可能是更多中国企业践行的整合方式。

第十四，新灵活。中国企业的海外并购灵活性越来越多地体现在交易对价、交易架构设计、交易融资、交易中监管机构的审批获取以及对交易中惯例的改变。比如，过去中国企业海外并购要用国内公司的股票进行交易对价支付是很困难的，现在开始有人在监管体系下试图采用股票进行支付；很多企业在交易中为了应对未来的不确定性，采用了中国特色的对赌机制和外国卖方进行交易；甚至在投资目的国对所投行业有限制的情况下，采取让被投企业到中国来进行反向投资的交易模式。

第十五，新未来。中国企业的并购所占GDP的比例，尤其是海外并购占GDP的比例仅为0.6%，而美欧都在2%左右，日本也为1.2%。因此，中国企业的海外并购方兴未艾。未来还有极大的发展空间。

并购交易在商业史上已经有超过一百年的历史了，其内容之博大、专业之精深、变化之多，让人叹为观止。“并购是商业交易中的皇冠”这句话不是白说的，我们正好处在这一波全球并购交易第七次浪潮的过程之中，兼之中国在全球并购交易中地位持续上升，中国企业的海外并购实践也处在高位，这些都为写作提供了源源不断的话题。很多时候，我们处在大时代阶段而不自知，当我们回首这几年历史的时候，并购是其中一抹耀眼的亮色。从2013年发端，到2019年仍然延续的这一波全球并购浪潮，已经在并购史上创造了多个第一：并购史上全球最高并购交易额年份、并购史上全球最多举行并购交易年份、并购史上全球跨境并购比例最高年份、并购史上全球恶意收购占比最高年份、中国第一次成为全球跨境并购交易额最高国的年份、中国企业最高海外并购交易额出现的年份、中国企业在并购交易中开始树立“中国特色”实践惯例的年份……这一波并购潮已经在并购史上写下了浓墨重彩的一笔，作为并购交易实务从业者，有责任，也有义务将交易的实务发展、商业模式的发展、精彩案例等内容书写、记录下来。

本书是我两年多来在律商联讯写作交易观澜专栏文章的集结。当时律商联讯给我定下的专栏主旨是：“全球并购交易市场波澜壮阔，中国买家海外投资方兴未艾。本专栏从不同的角度，以幽默、轻松的笔触，为您揭开交易浪潮中的云谲波诡、项目背后的商业逻辑、法律角度的纵横捭阖。”现在回头去看，写下的这六十多篇文章还算达到了最初专栏预想的主旨，也是对中国企业“走出去”过程中的实例及经验的持续总结之作。对并购交易、商业技巧及资本运营感兴趣的读者朋友，会发现本书涵盖了国际并购交易实务方方面面的内容，从交易的架构、对价到实务中的诸多重要条款及内容，还包括了上市公司收购、并购融资、积极股东、并购责任、并购谈判及并购得失经验等内容，尤其是包含了近年来国际并购交易实务中的发展，也包括影响力大的一些交易案例、司法判例以及立法发展。本书对从事资本市场实务的各位专业人士和对并购交易感兴趣的朋友会有一定的借鉴与启发意义，囿于笔者的水平，还请方家不吝指正。

在中国企业持续全球化经营的当下，在中国企业开始涌现出世界级优秀企业的当下，在中国企业开始持续不断进行世界级并购交易的当下，交易观澜正当时。

　　是为序。

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